L𝗲 𝗯𝗮𝗻𝗰𝗵𝗲 𝗰𝗲𝗻𝘁𝗿𝗮𝗹𝗶 𝗻𝗼𝗻 𝘃𝗲𝗱𝗼𝗻𝗼 𝗮𝗹𝗰𝘂𝗻𝗮 𝘃𝗶𝗮 𝗱'𝘂𝘀𝗰𝗶𝘁𝗮 𝗱𝗮𝗹𝗹𝗮 𝘁𝗿𝗮𝗽𝗽𝗼𝗹𝗮 𝗱𝗲𝗶 𝘁𝗮𝘀𝘀𝗶 𝗱𝗶 𝗶𝗻𝘁𝗲𝗿𝗲𝘀𝘀𝗲 𝗯𝗮𝘀𝘀𝗶

A partire dagli anni '80, il rallentamento della crescita economica nei paesi industrializzati è stato accompagnato da un calo dei tassi d'interesse. Sono addirittura risultati negativi negli ultimi anni. Allo stesso tempo, gli investimenti, la produttività e la crescita del PIL reale hanno tutti subito un rallentamento. La recessione causata dai blocchi dell'economia per combattere la pandemia da coronavirus nel 2020/21 ha accelerato la fine degli interessi. Anche con la ripresa dell'economia mondiale, i banchieri centrali di tutto il mondo hanno segnalato che i tassi di interesse saranno mantenuti bassi per molto tempo a venire. Cosa sta succedendo qui? Vari economisti hanno fornito diverse spiegazioni teoriche ed empiriche per il declino globale dei tassi d'interesse.

La prospettiva keynesiana nella tradizione di 𝗔𝗹𝘃𝗶𝗻 𝗛𝗮𝗻𝘀𝗲𝗻 e 𝗟𝗮𝗿𝗿𝘆 𝗦𝘂𝗺𝗺𝗲𝗿𝘀 ha attribuito tassi di interesse nominali e reali secolarmente in calo — e quindi cali del "tasso naturale"— a un eccesso di risparmio globale guidato dall'invecchiamento delle società, da una domanda in calo di investimenti in capitale fisso e da una diminuzione dell'efficienza marginale del capitale fisso.

𝟭. Da questo punto di vista, la politica monetaria si è semplicemente adattata a queste variazioni e ha abbassato i tassi d'interesse nominali e reali. La crisi della corona ha solo rafforzato ciò che sta succedendo da molto tempo. A causa dei blocchi, i redditi delle famiglie e delle imprese sono scesi da un dirupo, quindi il tasso neutrale è sceso ancora di più, probabilmente profondamente in territorio negativo.

𝟮. In sintesi, le banche centrali tengono semplicemente conto delle forze esogene, come la stagnazione secolare e la crisi della corona, allineando la politica e i tassi di interesse di mercato a un tasso naturale pari o inferiore a zero.

Al contrario, dal punto di vista della teoria economica austriaca sviluppata da 𝗟𝘂𝗱𝘄𝗶𝗴 𝘃𝗼𝗻 𝗠𝗶𝘀𝗲𝘀 e 𝗙.𝗔. 𝗛𝗮𝘆𝗲𝗸, il profondo crollo dei tassi d'interesse è stato guidato dalla politica.

𝟯. Mentre le banche centrali hanno mirato a stabilizzare l'attività economica con forti tagli dei tassi di interesse durante le crisi, hanno esitato ad alzare i tassi di interesse durante i recuperi successivi.

𝟰. Da un punto di vista austriaco, i tassi di interesse negativi non sono possibili in condizioni di libero mercato. Gli esseri umani si sforzano di raggiungere i loro obiettivi prima piuttosto che dopo (cioè, hanno una preferenza positiva per il tempo per natura), e faranno deviazioni solo quando saranno compensati per questo (attraverso l'interesse nel caso del risparmio).

La questione di chi ha ragione in questo dibattito non è solo di interesse accademico, perché se i "keynesiani" hanno ragione, un ritorno a tassi di interesse "normali" dovrebbe essere possibile quando le circostanze cambiano di conseguenza. Le banche centrali seguirebbero semplicemente un aumento del "tasso naturale", probabilmente derivante dalle politiche adottate per contrastare la pandemia. Ma se gli austriaci hanno ragione, le banche centrali si trovano di fronte a un dilemma: se inaspriscono la politica monetaria, rischiano di innescare un'altra crisi creditizia e, se lasciano la politica monetaria estremamente facile, rischiano di svilirsi il denaro attraverso un aumento incontrollato dell'inflazione. Qui sosteniamo che la visione keynesiana è imperfetta, sia da una prospettiva teorica che empirica. Poiché è la visione dominante, questo non promette nulla di bene per il futuro.

Iniziamo con uno sguardo al modello keynesiano. Poiché non comprende un settore bancario, non può spiegare la creazione di moneta da parte delle banche e cade nella trappola di presumere che il risparmio sia sempre uguale agli investimenti. Gli aumenti esogeni dell'offerta di moneta abbassano il tasso di interesse e spostano la curva LM (preferenza di liquidità-massa monetaria) lungo la curva SI (risparmio di investimenti) per raggiungere un livello di produzione più elevato. Gli scarichi di denaro operano nella direzione opposta. Ma nel nostro attuale sistema di denaro del credito nuovi investimenti sono finanziati non solo con i risparmi di denaro esistenti, ma anche con il denaro creato dalle banche per gli investitori attraverso l'estensione del credito. In qualità di intermediario del mercato monetario e prestatore di ultima istanza alle banche, la banca centrale orienta il tasso del mercato monetario e quindi indirettamente (normalmente) i tassi di credito. Nel nostro periodo di allentamento quantitativo, la banca centrale esercita anche un'influenza diretta sui tassi di credito a lungo termine. Così, poiché il denaro e il credito sono creati dalle banche e il processo è gestito dalle banche centrali, i tassi di interesse sono (sempre più strettamente) legati alla politica monetaria delle banche centrali.

Ed ecco che entra in gioco Hayek. Se la banca centrale sapesse a quale tasso di interesse i risparmi di denaro esistenti sarebbero pari alla domanda di fondi da parte degli investitori, tutto sarebbe a posto. Ma la banca centrale non può conoscere questo tasso. Tuttavia, si presume di sapere. In vani tentativi di fissare il tasso di mercato al livello del tasso naturale sconosciuto, la banca centrale segue un processo di correzione degli errori, con tassi troppo bassi o troppo alti. Il risultato è un ciclo di boom del credito, mostrato per gli Stati Uniti nella figura 1, che è accompagnato da fluttuazioni della domanda privata reale.

Ma anche se il modello keynesiano è incompleto e quindi fuorviante, i keynesiani potrebbero comunque essere supportati da fatti empirici? La risposta è no. Non siamo stati in grado di sostenere l'opinione secondo cui le società che invecchiano risparmiano di più.6 Infatti, come mostra la figura 2, le variazioni del tasso di dipendenza degli anziani nei paesi dell'Organizzazione per la cooperazione e lo sviluppo economico (OCSE) non sono legate a variazioni sistematiche dei tassi di risparmio delle famiglie. Se non del tutto, le famiglie tendono a risparmiare meno quando la popolazione invecchia. Inoltre, non riusciamo a trovare un declino sistematico della produttività marginale del capitale, come suggerito dalla teoria della stagnazione secolare (cfr. figura 3).

Questi dati sostengono con forza l'opinione secondo cui gli operatori economici si sono adattati al contesto a basso tasso creato dalle banche centrali (e non dalle banche centrali in un contesto di tassi "naturalmente" bassi). Una conseguenza di ciò è che le imprese inefficienti sono mantenute in vita artificialmente. Sulla base dei dati a livello aziendale di quattordici economie avanzate, 𝗥𝘆𝗮𝗻 𝗕𝗮𝗻𝗲𝗿𝗷𝗲𝗲 e 𝗕𝗼𝗿𝗶𝘀 𝗛𝗼𝗳𝗺𝗮𝗻𝗻 trovano un aumento della quota di aziende zombie, definite come aziende non redditizie con basse valutazioni del mercato azionario, dal 4% alla fine degli anni '80 al 15% nel 2017.7 Ciò implica che le banche centrali hanno contribuito al contesto di bassa crescita ostacolando gli incrementi di produttività. Inoltre, nel tentativo di rianimare la crescita, il debito pubblico è cresciuta fino a livelli visti l'ultima volta in tempi di grandi guerre (cfr. figura

4). A seguito dell'adattamento degli operatori economici, un'uscita dal contesto a basso tasso sarebbe probabilmente accompagnata da gravi perturbazioni finanziarie ed economiche. L'ultima volta che una grande banca centrale ha consapevolmente corso il rischio di perturbazioni per porre fine a una politica dei tassi bassi si è verificata in Giappone alla fine degli anni '80. Da allora, nessun banchiere centrale ha voluto ripetere questa infelice esperienza.

Questo ci lascia con una prospettiva piuttosto scettica per il sistema monetario del credito. È probabile che l'inflazione sfugga al controllo e il denaro dovrà probabilmente essere riancorato in un modo o nell'altro. Il denaro digitale della banca centrale potrebbe contribuire a raggiungere questo obiettivo e prevenire un crollo monetario. Ma i banchieri centrali sono probabilmente troppo avversi al rischio per provare una terapia sperimentale anche di fronte alla morte.